국민연금 180조 평가손실: 고점에서 멈춘 리밸런싱이 남긴 것

“3년치 국민 연금이 날아갔다.” 2026년 8월 초, 국내 언론과 정치권이 반복한 표현이다. 국민연금 국내 주식 평가액이 고점 대비 약 180조 원 줄었다는 추정이 근거다. 숫자는 크다. 그러나 이 숫자를 ‘현금이 증발했다’로 읽으면 분석이 빗나간다. 더 정확한 질문은 이것이다. 왜 고점에서 비중을 줄이지 못했고, 그 선택이 연기금 운용 원칙과 어떻게 충돌하는가.

1. 숫자부터 정리한다

2026년 5월 말 기준 국민연금 기금 규모는 약 1,848.7조 원, 연초 이후 수익률은 26.18%로 집계됐다. 국내 주식 평가액은 543.6조 원, 전체 자산 대비 비중은 29.4%에 달했다. 같은 해 초 목표 비중 14.9%, 5월 말 상향된 목표 20.8%를 크게 웃도는 수준이다.

이후 코스피가 9,000대에서 급락했다. 국내 주식 평가액은 350조 원 전후로 줄어든 것으로 추정된다. 고점 대비 국내 주식만 약 190조 원 안팎 감소한 셈이다. 언론이 말하는 ‘180조’는 이 구간에 해당한다. 기금 전체로는 고점 대비 약 250~300조 원 줄어 1,600조 원대로 내려앉았다는 추정치가 나온다.

핵심은 실현 손실이 아니라 평가손실이라는 점이다. 주식을 팔지 않고 들고 있으면 시세가 내려갈 때 장부 가치만 줄어든다. 확정 손실로 장부에 찍힌 금액이 아니다. 다만 연기금의 성과와 재정 추계, 가입자 신뢰는 평가액 변동에 직접 노출된다. “아직 안 팔았으니 괜찮다”로 끝내기 어려운 이유다.

2. 리밸런싱이 멈춘 구조

자산배분의 기본은 목표 비중을 유지하는 것이다. 주가가 올라 주식 비중이 목표를 넘으면 일부를 팔아 채권·해외자산 등으로 옮긴다. 이를 리밸런싱이라 한다. 상승장에서는 차익을 일부 확정하고, 과열을 완화하는 자동 장치 역할을 한다.

2026년 국민연금은 이 장치를 사실상 껐다. 1월부터 6월 말까지 국내 주식 리밸런싱을 유예했다. 시장 충격을 줄이겠다는 명분이었다. 5월 28일 기금운용위원회는 국내 주식 목표 비중을 14.9%에서 20.8%로 올렸다. 허용 범위도 넓혔다. 결과적으로 “팔아야 할 물량” 자체가 줄었다. 비중 초과 상태를 목표 상향으로 흡수한 것이다.

그 사이 국내 주식 비중은 29%를 넘어 30%대에 근접했다. 5월 말 기준 목표(20.8%)와 SAA·TAA 허용 상단을 동시에 웃돌았다. 원칙대로라면 대규모 매도가 나와야 할 구간이었다. 대신 유예와 목표 상향이 선택됐다. 상승분의 상당 부분을 포트폴리오 안에 그대로 남긴 채 하락을 맞았다.

3. 왜 그렇게 했는가

공식 설명은 두 갈래다. 첫째, 대규모 기계적 매도가 증시를 붕괴시킬 수 있다는 우려. 둘째, 국내 증시 구조 변화와 수익률 극대화. “좋은 시장을 포기하면 바보가 된다”는 취지의 발언이 공단 쪽에서 나왔다.

경제학적으로 보면 시장 안정 목표와 수익 극대화 목표가 충돌한 국면이다. 국민연금은 세계 3대 연기금 중 하나로, 국내 주식 시장에서 차지하는 비중이 절대적이다. 하루에 수천억~조 단위를 팔면 가격 충격이 커진다. 그래서 일일 매매 한도를 두고 분산 매도하는 것이 관행이다. 문제는 유예 기간이 길어질수록, 고점에 노출된 물량이 커진다는 점이다.

목표 비중을 올려 초과 보유를 ‘정상화’하는 방식은 단기 매도 압력을 줄인다. 대신 위험 노출도를 키운다. 주가가 더 오르면 추가 수익, 떨어지면 추가 낙폭을 고스란히 진다. 2026년 7~8월은 후자였다.

4. 2025년 역대급 수익과의 연결

이 논란을 단독으로 보면 불완전하다. 2025년 국민연금은 수익률 18.82%, 운용수익 231.6조 원을 기록했다. 한 해 연금 지급액의 수배에 해당하는 규모다. 이 실적이 반영되면서 기금 소진 시점 전망이 2064년에서 2069년 등으로 늦춰지기도 했다.

2026년 상반기는 그 연장선에서 국내 주식이 더 급등한 구간이다. 국내 주식 수익률이 100%를 넘는 추정치가 나올 정도였다. 고점에서 일부를 매도해 해외·채권으로 옮겼다면, 2025~2026년 초 수익의 상당 부분을 실현하고 하락 충격을 줄일 수 있었다. 유예와 목표 상향은 그 경로를 닫았다. “벌었던 평가이익의 일부가 다시 평가손실로 돌아간” 구조다.

5. 정치 공방과 분석의 경계

야당은 국정조사와 책임론을 꺼냈다. 여당·공단은 “평가손실이지 확정 손실이 아니다”, “일괄 매도 폭탄은 없다”고 반박한다. 둘 다 부분적으로 맞다. 평가손실과 실현손실은 다르다. 그렇다고 180조 규모 평가액 감소가 ‘아무것도 아닌 일’이 되는 것은 아니다.

더 중요한 쟁점은 거버넌스다. 목표 비중 결정은 기금운용위원회(보건복지부 장관 위원장) 소관이고, 실행은 기금운용본부다. 시장 안정이라는 정책 목표가 자산배분 원칙을 얼마나 자주, 얼마나 깊게 덮어쓸 수 있는지에 대한 규칙이 모호하면, 같은 논란은 반복된다. 상승장에서는 “왜 안 팔았나”, 하락장에서는 “왜 팔아 시장을 무너뜨렸나”가 번갈아 나온다.

6. 함의: 연기금은 가격 지지 기관이 아니다

국민연금의 1차 목적은 가입자의 노후 소득 보장이다. 국내 증시 부양이나 환율 방어는 부차적 효과이거나, 때로 상충하는 목표다. 비중이 커질수록 그 상충은 심해진다. 리밸런싱을 장기간 멈추면 단기 지수는 받쳐 줄 수 있지만, 하락 국면에서 기금이 흡수하는 변동성은 커진다. 이번 180조 평가손실 논란은 그 트레이드오프를 숫자로 보여 준 사례다.

앞으로의 관건은 세 가지다. 첫째, 목표 비중과 허용 범위 조정이 사후 정당화가 되지 않도록 하는 사전 규율. 둘째, 시장 충격 최소화와 수익 실현 사이의 명시적 기준. 셋째, 평가손실·실현손실·장기 재정 추계를 구분한 투명한 공시.

180조는 “날아간 현금”이 아니다. 그러나 고점에서 비중을 맞추지 못한 대가의 크기를 보여 주는 숫자다. 연기금 운용에서 원칙이 시장 심리와 정책 압력에 밀릴 때, 그 비용은 결국 가입자 계좌의 변동성으로 돌아온다.